(25 ต.ค. 67) เมื่อวันพุธที่ผ่านมา Tokyo Metro ได้เริ่มต้นเส้นทางการเปลี่ยนแปลงจากผู้ให้บริการสาธารณะไปสู่ตั๋วร้อนสำหรับนักลงทุน โดยราคาหุ้นพุ่งขึ้น 45% ในวันแรกที่เปิดตัวบนส่วน Prime ของตลาดหลักทรัพย์หลักของญี่ปุ่น

ผู้ให้บริการระบบรถไฟใต้ดินที่มีอายุเก่าแก่ถึง 104 ปีของกรุงโตเกียวแห่งนี้ ตั้งเป้าที่จะใช้ประโยชน์จากตำแหน่งของตนในฐานะผู้ให้บริการโครงสร้างพื้นฐานที่สำคัญสำหรับเมืองที่มีประชากร 14 ล้านคน ซึ่งปัจจุบันเป็นศูนย์กลางสำคัญของการท่องเที่ยวขาเข้า ศูนย์กลางการเงินระดับโลก และตลาดอสังหาริมทรัพย์ที่เฟื่องฟู

หุ้นปิดการซื้อขายวันแรกที่ 1,739 เยน สูงขึ้น 45% จากราคาเสนอขายครั้งแรกที่ 1,200 เยน หลังจากเปิดที่ 1,630 เยนบนส่วน Prime ของตลาดหลักทรัพย์โตเกียว
ราคาเสนอขายทำให้มูลค่าบริษัทอยู่ที่ 697,200 ล้านเยน (4,600 ล้านดอลลาร์) แต่การพุ่งขึ้นในวันพุธทำให้มูลค่าตลาดอยู่ที่ 1.01 ล้านล้านเยน ในช่วงหนึ่งวัน ราคาหุ้นแตะระดับสูงสุดที่ 1,768 เยน

ราคาหุ้นครั้งแรก 'สูงกว่าที่คาดไว้' นายชินโง อิเดะ หัวหน้าฝ่ายกลยุทธ์ด้านหุ้นของสถาบันวิจัยเอ็นแอลไอกล่าวหลังจากเปิดการซื้อขาย "ราคาหุ้นอ่อนตัวในช่วงสัปดาห์ที่ผ่านมา ซึ่งอาจทำให้ความต้องการหุ้นเมโทรเพิ่มขึ้น โดยมีกำไรที่มั่นคง"

ราคาหุ้นโตเกียวเมโทรอาจร่วงลงมาเหลือประมาณ 1,500 เยนในที่สุด เนื่องจากอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผลในปัจจุบันลดลงเหลือประมาณ 2% นายอิเดะกล่าว อัตราผลตอบแทนที่ราคาเสนอขายครั้งแรกจะอยู่ที่ 3.3%

การซื้อขายในช่วงเช้า "เริ่มต้นได้ดี เนื่องจากเราเห็นความต้องการซื้อในระดับหนึ่ง" นายโทโมอิจิโร คูโบตะ นักวิเคราะห์ตลาดอาวุโสจากบริษัท Matsui Securities กล่าว บริษัท Tokyo Metro เป็นหุ้นที่มีการซื้อขายมากที่สุดในกลุ่ม Prime ในวันนี้ โดยมี "นักลงทุนรายย่อยหลากหลายกลุ่ม" ที่ลงทุนทั้งในระยะยาวและระยะสั้นเข้าร่วมด้วย เขากล่าว

IPO ดึงดูดนักลงทุนรายใหม่ โดยการเปิดบัญชีกับบริษัท Matsui Securities เพิ่มขึ้นในเดือนกันยายนและตุลาคม ในขณะที่นักลงทุนที่มีประสบการณ์มากขึ้นระมัดระวังในการใช้เงินของตนในขณะที่รอผลการเลือกตั้งทั่วไปของญี่ปุ่น แต่ความสนใจจากนักลงทุนรายใหม่ "เป็นหนึ่งในปัจจัยบวกไม่กี่ประการ" สำหรับตลาดหุ้น คูโบตะกล่าว

ไม่มีการระดมทุนใหม่เป็นส่วนหนึ่งของการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณชนครั้งแรก การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณชนครั้งแรกมีขึ้นเพื่อให้รัฐบาลสามารถขายหุ้นที่ถืออยู่ 53% ในบริษัทผู้ให้บริการรถไฟใต้ดินได้ครึ่งหนึ่ง และชำระหนี้คืนสำหรับการก่อสร้างบางส่วนของประเทศหลังจากภัยพิบัติสึนามิในปี 2011

รัฐบาลกรุงโตเกียวเป็นเจ้าของหุ้น 47% ที่เหลือ การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณชนครั้งแรกได้ลดหุ้นที่รัฐบาลกลางและกรุงโตเกียวถืออยู่เหลือ 50% และหุ้นที่เหลืออีก 50% จะถูกขายออกไปในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า

การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณชนครั้งแรกนี้ "สร้างรากฐานสำหรับการปฏิรูปองค์กรต่อไป" นายอาคิโยชิ ยามามูระ ประธานบริษัทโตเกียวเมโทรกล่าวกับผู้สื่อข่าวหลังตลาดปิด "การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณชนครั้งแรกนี้จะช่วยเพิ่มความเป็นอิสระและความโปร่งใสในการบริหารจัดการบริษัท และเร่งความเร็วในการตัดสินใจ"

เมื่อถูกถามว่าราคาเสนอขายหุ้นต่อสาธารณชนครั้งแรกต่ำเกินไปหรือไม่ ยามามูระปฏิเสธที่จะแสดงความคิดเห็น การเปิดตัวครั้งนี้ถือเป็นการเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) ครั้งใหญ่ที่สุดของญี่ปุ่นนับตั้งแต่การจดทะเบียนของ SoftBank Corp. ซึ่งเป็นผู้ให้บริการโทรคมนาคมภายในประเทศของ SoftBank Group ในปี 2018 และเป็นโครงการแปรรูปรัฐวิสาหกิจครั้งใหญ่ที่สุดนับตั้งแต่การเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรก (IPO) ของ Japan Post ในปี 2015

เดิมทีมีกำหนดเสนอขายหุ้นต่อสาธารณะครั้งแรกในช่วงฤดูร้อน ตามรายงานของ Nikkei ในเดือนพฤษภาคม แต่ดูเหมือนว่าจะถูกเลื่อนออกไป เนื่องจากตลาดเกิดความปั่นป่วนหลังจากที่ธนาคารแห่งประเทศญี่ปุ่นขึ้นอัตราดอกเบี้ยเมื่อวันที่ 31 กรกฎาคม ในเดือนสิงหาคม Nikkei รายงานว่า IPO จะจัดขึ้นในช่วงปลายเดือนตุลาคมก่อนการเลือกตั้งประธานาธิบดีของสหรัฐฯ ในวันที่ 5 พฤศจิกายน โดยวันที่จดทะเบียนในวันที่ 23 ตุลาคมได้รับการประกาศเมื่อวันที่ 21 กันยายน

แต่ความผันผวนของตลาดกลับมาเกิดขึ้นอีกครั้งหลังจากที่ Shigeru Ishiba ได้รับเลือกเป็นนายกรัฐมนตรีคนใหม่ของญี่ปุ่นเมื่อวันที่ 1 ตุลาคม ตลาดได้รับผลกระทบจากความกลัวว่าพรรคเสรีประชาธิปไตยซึ่งเป็นพรรครัฐบาลของ Ishiba จะประสบกับความพ่ายแพ้ครั้งใหญ่ในการเลือกตั้งทั่วไปที่กำหนดไว้ในวันที่ 27 ตุลาคม

Tokyo Metro ยังคงดึงดูดความสนใจของนักลงทุนในฐานะผู้ประกอบการโครงสร้างพื้นฐานที่มั่นคง

"Tokyo Metro มีฐานรายได้ที่มั่นคงซึ่งสามารถต้านทานภาวะเศรษฐกิจได้" Yusuke Maeyama นักวิเคราะห์จาก NLI Research Institute กล่าว "ความสามารถในการจ่ายเงินปันผลที่มีเสถียรภาพจะน่าดึงดูดใจสำหรับนักลงทุน โดยเฉพาะอย่างยิ่งในช่วงภาวะเศรษฐกิจตกต่ำ"

ในปีงบประมาณ 2020 บริษัทประสบภาวะขาดทุนเนื่องจากภาวะฉุกเฉินที่เกิดจาก COVID และการปิดทำการทั่วประเทศ อย่างไรก็ตาม นับจากนั้นมา การที่พนักงานกลับมาทำงานที่ออฟฟิศในญี่ปุ่นได้ดำเนินไปพร้อมๆ กับที่การท่องเที่ยวขาเข้าเติบโตจนเกินระดับก่อนเกิดโรคระบาด โดยปัจจุบันปริมาณผู้โดยสารโดยรวมอยู่ที่ 95% ของระดับก่อนเกิดโควิด-19

โตเกียวเมโทรกำลังขยายขอบเขตการดำเนินงานไปสู่การพัฒนาอสังหาริมทรัพย์และค้าปลีกโดยใช้ทรัพย์สินอสังหาริมทรัพย์ที่บริษัทเป็นเจ้าของตามเส้นทางรถไฟใต้ดิน บริษัทมีอัตรากำไรสูงสำหรับผู้ประกอบการรถไฟ

สำหรับปีสิ้นสุดเดือนมีนาคม 2025 บริษัทคาดการณ์อัตรากำไรจากการดำเนินงานที่ 21.6% โดยมีกำไรสุทธิ 52,300 ล้านเยน เพิ่มขึ้น 13% จากปีก่อน และรายได้ 407,500 ล้านเยน เพิ่มขึ้น 4.7%

“อารมณ์ของตลาดไม่เอื้ออำนวยต่อการเสนอขายหุ้นต่อประชาชนเป็นครั้งแรกในขณะนี้ เนื่องจากความผันผวนของตลาดที่เพิ่มสูงขึ้นและความไม่แน่นอนทางการเมืองในญี่ปุ่นและสหรัฐฯ” Maeyama กล่าว“

“แต่สำหรับนักลงทุนรายย่อย โดยเฉพาะผู้สูงอายุที่ต้องการรับเงินปันผลเป็นประจำ Tokyo Metro ถือเป็นการลงทุนที่น่าสนใจ”

Tokyo Metro ก่อตั้งขึ้นในปี 2004 แต่บริษัท Tokyo Underground Railway Company ซึ่งเป็นบริษัทก่อนหน้าก่อตั้งขึ้นในปี 1920 ปัจจุบัน บริษัทผู้ให้บริการรถไฟใต้ดินแห่งนี้มีเส้นทางทั้งหมด 9 สาย รวมระยะทาง 195 กิโลเมตร ขนส่งผู้โดยสารเฉลี่ยวันละประมาณ 6.5 ล้านคน

รายงานพิเศษ THE STATES TIMES ตลอดช่วงสองปีที่ผ่านมา ชื่อของ Bitkub ไม่ได้อยู่แค่ในโลกคริปโทเคอร์เรนซีอีกต่อไป แต่เริ่มขยับเข้าสู่ “เขตแดนตลาดทุนกระแสหลัก” หลังผู้ก่อตั้งประกาศเป้าหมายผลักดันบริษัทเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์ 

อย่างไรก็ตาม เส้นทางจาก “เว็บเทรดคริปโทฯ” สู่ “บริษัทมหาชนในสายตานักลงทุนสถาบัน” ไม่ได้โรยด้วยกลีบกุหลาบ ท่ามกลางทั้งปัจจัยด้านกฎเกณฑ์ ด้านภาพลักษณ์ และสภาพตลาดหุ้นที่ซบเซา 

THE STATES TIMES ชวนสำรวจ “อุปสรรคสำคัญ” ที่ Bitkub ต้องสะสาง ก่อนจะขึ้นไปยืนบนกระดานซื้อขายในฐานะหนึ่งในบริษัทเทค-การเงินดิจิทัลของไทย

--------------------------------
 1. แฟ้มคดี-คำสั่ง ก.ล.ต. ที่ยังตามหลอกหลอน
--------------------------------

Bitkub และบริษัทในเครือ เคยถูกสำนักงาน ก.ล.ต. ใช้มาตรการบังคับใช้กฎหมายหลายครั้งในช่วง 2–3 ปีที่ผ่านมา กรณีสำคัญ ได้แก่ 

-การคัดเลือกเหรียญ KUB เข้าซื้อขายบนแพลตฟอร์ม 
คณะกรรมการเปรียบเทียบมีคำสั่งให้ Bitkub Online และคณะกรรมการคัดเลือกสินทรัพย์ดิจิทัล ชำระค่าปรับ จากข้อกล่าวหาเรื่องการคัดเลือกโทเคนไม่เป็นไปตามหลักเกณฑ์ที่กำหนด 

-กรณีอดีต CTO ใช้ข้อมูลภายในเทรด KUB 
อดีตผู้บริหารระดับสูงถูกลงโทษทางแพ่งจากการใช้ข้อมูลภายในในช่วงที่มีการเจรจาดีลขายหุ้นให้กลุ่ม SCBX พร้อมโทษปรับและห้ามดำรงตำแหน่งในธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัลช่วงเวลาหนึ่ง 

-ประเด็นปริมาณซื้อขายเทียม และการดูแลทรัพย์สินลูกค้า 
มีกรณีถูกลงโทษจากข้อกล่าวหาเกี่ยวกับการสร้างปริมาณซื้อขายเทียมในบางสินทรัพย์ และกรณีเก็บรักษาทรัพย์สินดิจิทัลของลูกค้าไม่เป็นไปตามเกณฑ์ในบางช่วงเวลา 

แม้บริษัทจะยอมรับคำสั่ง-ชำระค่าปรับ และประกาศปรับปรุงระบบภายใน แต่ในมุมมองของนักลงทุนและหน่วยงานกำกับดูแล แฟ้มประวัติเหล่านี้ยังเป็น “คำถามใหญ่” ว่า 

ระบบควบคุมภายในของ Bitkub ดีพอในระดับบริษัทจดทะเบียนแล้วหรือยัง 

การล้างภาพจาก “ผู้ถูกลงโทษบ่อยครั้ง” ไปสู่ “ผู้เล่นที่มีวินัยด้านกำกับดูแล” จึงเป็นด่านแรกที่หลีกเลี่ยงไม่ได้

--------------------------------
 2. บทเรียนจากดีลล่ม SCBX
--------------------------------

หนึ่งในเหตุการณ์สำคัญที่ทำให้ชื่อ Bitkub ถูกจับตาในวงกว้าง คือดีลที่ SCB X (SCBX) ธุรกิจโฮลดิ้งของธนาคารไทยพาณิชย์ เคยประกาศจะเข้าซื้อหุ้น 51% ของ Bitkub Online มูลค่าประมาณ 17,850 ล้านบาท แต่ในเดือนสิงหาคม 2565 ทั้งสองฝ่ายประกาศยุติดีล โดยฝั่ง SCBX ระบุว่าระหว่างการตรวจสอบกิจการ (Due Diligence) พบว่า Bitkub 

ยังอยู่ระหว่างการแก้ไขประเด็นตามข้อเสนอแนะและคำสั่งของ ก.ล.ต. ซึ่งไม่ชัดเจนเรื่องระยะเวลาจะแล้วเสร็จ 

สำหรับผู้ติดตามตลาดทุน ดีลที่ล้มเหลวครั้งนั้นสะท้อนสองด้านพร้อมกัน 
-ด้านหนึ่ง Bitkub ถูกมองว่ามีศักยภาพสูง ถึงขั้นธนาคารใหญ่สนใจถือหุ้น
-อีกด้านหนึ่ง ปัญหาด้านกำกับดูแลก็ตอกย้ำว่า เวทีของ “สถาบันการเงินขนาดใหญ่” ยังต้องการมาตรฐานที่เข้มกว่า “เว็บเทรดสินทรัพย์ดิจิทัล” ทั่วไป 

ก่อนจะพูดถึง IPO ครั้งใหม่ Bitkub จึงจำเป็นต้องอธิบายให้ชัดว่า 
-ประเด็นที่เคยเป็นเหตุให้ดีลกับ SCBX ล้มลง ปัจจุบันจัดการไปถึงไหน 
-ระบบ Compliance, การบริหารความเสี่ยง และ Audit ถูกยกระดับไปอย่างไรบ้าง

--------------------------------
 3. ความท้าทายเรื่องรายได้-กำไร ในธุรกิจผูกกับวัฏจักรคริปโทฯ
--------------------------------

รายได้หลักของเว็บเทรดสินทรัพย์ดิจิทัลส่วนใหญ่ มาจาก ค่าธรรมเนียมการซื้อขาย (Trading Fee) ซึ่งขึ้นอยู่กับปริมาณการซื้อขายที่ผันผวนตามราคาคริปโทฯ 

ในช่วง “ตลาดกระทิง” รายได้สามารถพุ่งสูง แต่ในช่วง “คริปโทวินเทอร์” รายได้อาจหดตัวอย่างรุนแรง ขณะเดียวกัน ความเชื่อมั่นของนักลงทุนต่ออุตสาหกรรมก็ยังสั่นคลอนจากกรณีล้มละลายของแพลตฟอร์มต่างประเทศหลายรายในช่วงที่ผ่านมา 

Bitkub พยายามกระจายรายได้ ไปสู่ธุรกิจอื่น เช่น 
-บริการ ICO Portal 
-โครงสร้างพื้นฐาน Bitkub Chain 
-โครงการเกี่ยวกับ NFT, Loyalty Point, Web3 
-กิจกรรมสัมมนา–หลักสูตรความรู้ และบริการด้านเทคโนโลยีอื่น ๆ 

คำถามคือ ในสายตานักลงทุนตลาดหลักทรัพย์ 
1)โมเดลรายได้ของ Bitkub ยังผูกติดกับรอบกระทิง–กระทิงคริปโทฯ มากแค่ไหน 
2) รายได้จาก “ธุรกิจใหม่” ที่ไม่ขึ้นกับราคาคริปโทฯ โดยตรง จะเติบโตพอจะทำให้ผลประกอบการ “นิ่งขึ้น” มากน้อยเพียงใด 

หากยังตอบโจทย์นี้ไม่ได้ชัดเจน Bitkub อาจถูกมองเป็นเพียง “โบรกเกอร์คริปโทฯ ที่รายได้เหวี่ยง” มากกว่าจะเป็น “โครงสร้างพื้นฐานการเงินดิจิทัล” ในระยะยาว

--------------------------------
 4. เลือกตลาดลิสต์: ไทยที่ซบเซา หรือฮ่องกงที่เปิดรับสินทรัพย์ดิจิทัล
--------------------------------

เดิมที Bitkub ส่งสัญญาณชัดว่า เป้าหมายคือการเข้าจดทะเบียนในตลาดหลักทรัพย์แห่งประเทศไทยภายในปี 2568 และอ้างว่าบริษัทมีผลประกอบการและโครงสร้างการเงินผ่านเกณฑ์หลักแล้ว 

แต่ภาพรวมตลาดหุ้นไทยในช่วงปี 2567–2568 กลับซบเซา ดัชนี SET ปรับตัวลงยาวนาน บริษัทใหม่ที่เข้าจดทะเบียนได้มูลค่าและสภาพคล่องไม่โดดเด่น ขณะที่นักลงทุนต่างชาติมียอดขายสุทธิออกจากตลาดต่อเนื่อง 

ในเวลาเดียวกัน ฮ่องกงพยายามผลักดันตัวเองเป็น “ศูนย์กลางสินทรัพย์ดิจิทัล” ของภูมิภาค เอื้อให้บริษัทที่เกี่ยวข้องกับคริปโทฯ และโทเคนเข้าระดมทุนได้ภายใต้กติกาที่ชัดเจนขึ้น 

จึงมีรายงานข่าวว่า Bitkub กำลังพิจารณาทางเลือก IPO ที่ตลาดหุ้นฮ่องกง วงเงินราว 200 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ภายในปี 2569 ซึ่งอาจทำควบคู่หรือแยกจากแผนในไทย 

การเลือก “สนามระดมทุน” จะไม่ใช่เพียงเรื่องมูลค่าหุ้น แต่ยังเกี่ยวข้องกับ 
-ภาพลักษณ์ของบริษัท ว่าจะถูกมองเป็น “ผู้เล่นในประเทศ” หรือ “ผู้เล่นระดับภูมิภาค” 
-กติกาด้านกำกับดูแลสินทรัพย์ดิจิทัลของแต่ละตลาด 
-ความเชื่อมั่นของนักลงทุนต่อเศรษฐกิจไทย–ฮ่องกงในระยะยาว 
ทั้งหมดนี้เป็นโจทย์ที่ผู้บริหาร Bitkub ต้องตอบทั้งกับตัวเอง และกับผู้ถือหุ้นเดิม–ผู้ถือหุ้นใหม่ในอนาคต

--------------------------------
 5. รีแบรนด์จาก “เว็บเทรด” สู่ภาพลักษณ์ “สถาบันการเงินดิจิทัล”
--------------------------------

ช่วงหลายปีที่ผ่านมา Bitkub พยายามสร้างภาพลักษณ์ด้านบวก ทั้งจาก 
- รางวัลด้าน Digital Excellence, Customer Experience, Contact Center 
-การประกาศใช้มาตรการ Proof of Reserve และยกระดับระบบความปลอดภัย 
-การขยายบริการลูกค้า 24 ชั่วโมง 

แต่ในโลกของตลาดทุน สิ่งที่ถูกจับตามองมากขึ้น คือ “ธรรมาภิบาล” และ “โครงสร้างองค์กร” 

ก่อนจะเป็นบริษัทมหาชน Bitkub ต้องตอบให้ได้ว่า 
-โครงสร้างบอร์ดมีกรรมการอิสระที่ทำหน้าที่ตรวจสอบได้จริงหรือไม่ 
-คณะกรรมการตรวจสอบ, กรรมการบริหารความเสี่ยง และคณะกรรมการบรรษัทภิบาล มีอำนาจและข้อมูลเพียงพอเพียงใด 
-นโยบายเกี่ยวกับข้อมูลลูกค้า, ความปลอดภัยไซเบอร์ (Cybersecurity), การคุ้มครองข้อมูลส่วนบุคคล และประเด็น ESG ถูกกำหนดและปฏิบัติจริงอย่างไร 

กล่าวอีกนัยหนึ่ง Bitkub ต้องเปลี่ยนภาพในสายตาสังคมจาก 
“แพลตฟอร์มซื้อขายคริปโทฯ ที่โตเร็ว” 
ให้กลายเป็น 
“สถาบันโครงสร้างพื้นฐานการเงินดิจิทัล ที่มีมาตรฐานใกล้เคียงสถาบันการเงิน” 
ซึ่งไม่ใช่เรื่องที่จะทำได้ด้วยแคมเปญประชาสัมพันธ์ในเวลาไม่นาน

Bitkub เคยประกาศชัดในจดหมายผู้ถือหุ้นปี 2024 ว่า… “เราอยู่ในเส้นทางที่จะเป็นบริษัทเทคไทยแท้รายแรกที่เข้าตลาดหลักทรัพย์ไทย… Bitkub Exchange will be a public company by the end of 2025.”  

แต่ปลายปี 2025 ข่าวเริ่มเปลี่ยนโทน มีรายงานว่า Bitkub กำลังพิจารณาเลื่อนเป้าไปมอง IPO ที่ฮ่องกง วงเงินราว 200 ล้านดอลลาร์สหรัฐ ภายในปี 2026 แทนการลิสต์ในไทยเพียว ๆ ส่วนหนึ่งเพราะตลาดหุ้นไทยซบเซา ดัชนี SET ติดลบทั้งปี และเม็ดเงินต่างชาติไหลออกต่อเนื่อง  

ไม่ว่าท้ายที่สุด Bitkub จะ “เข้าตลาด” ที่ไหน SET ในไทย, HKEX ที่ฮ่องกง หรือทั้งสองแห่ง สิ่งที่เลี่ยงไม่ได้คือ “ด่านอุปสรรค” ที่ต้องเคลียร์ให้จบก่อนเคาะ IPO  

TST BIZ สรุปเป็น 5 โจทย์ใหญ่ที่ Bitkub ต้องผ่าฟันให้ได้ ถ้าอยากยืนในตลาดหลักทรัพย์ในฐานะ “สถาบันการเงินดิจิทัล” ไม่ใช่แค่เว็บเทรดคริปโตของคนรุ่นใหม่  

1. เคลียร์แฟ้มคดี-คำสั่ง ก.ล.ต. ให้กลายเป็นบทเรียน ไม่ใช่เงื่อนไขค้างคา

ตลอด 2-3 ปีที่ผ่านมา Bitkub ถูกจับตาอย่างหนักจากฝั่งกำกับดูแล ตัวอย่างเคสสำคัญที่ “ติดประวัติ” อยู่ในระบบของ ก.ล.ต. และเป็นจุดที่นักลงทุนสถาบันต้องถามเสมอว่า “ตอนนี้แก้เกมอย่างไรแล้วบ้าง” คือ…

1.1 กรณี KUB Coin และคณะกรรมการคัดเลือก  

ปี 2565 คณะกรรมการเปรียบเทียบปรับมีคำสั่งให้ Bitkub Online และคณะกรรมการคัดเลือกสินทรัพย์ดิจิทัล ชำระค่าปรับในคดีการนำ KUB Coin เข้าซื้อขายบนแพลตฟอร์ม เนื่องจากไม่ปฏิบัติตามหลักเกณฑ์และกระบวนการที่กำหนดในการคัดเลือกโทเคนอย่างเหมาะสม

แม้บริษัทจะชำระค่าปรับและออกประกาศชี้แจง แต่ในมุม “ตลาดทุน” นี่คือสัญญาณว่าระบบการคัดเลือกสินทรัพย์-การกำกับภายในยังต้องยกระดับอีกหลายขั้นก่อนจะเป็นบริษัทจดทะเบียนได้อย่างสบายใจ  

1.2 Insider trading ของผู้บริหารระดับ CTO  

ก.ล.ต. เคยมีคำสั่งลงโทษอดีต Chief Technology Officer (CTO) ของ Bitkub จากกรณี “ใช้ข้อมูลภายในซื้อขาย KUB” ในช่วงที่มีการเจรจาดีลขายหุ้นให้กลุ่ม SCBX โดยมีโทษปรับ และห้ามดำรงตำแหน่งผู้บริหารในธุรกิจสินทรัพย์ดิจิทัลช่วงเวลาหนึ่ง  

เคสลักษณะนี้เป็น “ธงแดง” ในสายตานักลงทุนสถาบัน เพราะสะท้อนวัฒนธรรมองค์กรและการควบคุมการใช้ข้อมูลภายใน (Insider Information Control) ยังไม่แข็งแรงพอ  

1.3 คดี Volume เทียม-การดูแลทรัพย์สินลูกค้า

- มีกรณีที่ ก.ล.ต. ใช้มาตรการลงโทษทางแพ่งกับ Bitkub Online กรณีสร้างราคาหรือสร้างปริมาณซื้อขายเทียมในตลาดสินทรัพย์ดิจิทัลบางรายการ  

- มีกรณี “ไม่เก็บทรัพย์สินดิจิทัลของลูกค้าตามเกณฑ์ที่กำหนด” เป็นจำนวนวันหนึ่ง จึงถูกบันทึกเป็นอีกหนึ่งคดีบังคับใช้ทางกฎหมาย

ในเชิงภาพลักษณ์ สิ่งเหล่านี้สะสมเป็น “คำถามใหญ่” ว่า…

ระบบกำกับภายใน (internal control), การแยกทรัพย์สินลูกค้า, การจัดการความเสี่ยง ดีกว่ามาตรฐานขั้นต่ำของ ก.ล.ต. แล้วหรือยัง และดีกว่าคู่แข่งในต่างประเทศหรือไม่  

2. บาดแผลดีล SCBX: สะท้อนว่า “เรื่องกับ ก.ล.ต.” ยังเป็นจุดอ่อนไม่จบ

ดีลที่เคยถูกพูดถึงอย่างมากในตลาดไทยคือ การที่ SCB X (SCBX) จะเข้าซื้อหุ้น 51% ใน Bitkub Online มูลค่าประมาณ 17,850 ล้านบาท ซึ่งจะทำให้ Bitkub กลายเป็นส่วนหนึ่งของกลุ่มสถาบันการเงินใหญ่สุดของประเทศ แต่ในเดือนสิงหาคม 2565 ทั้งสองฝ่ายประกาศยุติธุรกรรม โดย SCBX ระบุชัดว่า ระหว่างการทำ Due Diligence พบว่า Bitkub “ยังอยู่ระหว่างแก้ไขประเด็นตามข้อเสนอแนะและคำสั่งของสำนักงาน ก.ล.ต. ที่ไม่แน่ชัดเรื่องระยะเวลาการแก้ไข” จึงตกลงยุติดีลร่วมกัน

สำหรับตลาดทุน เรื่องนี้ตีความได้ 2 ชั้นคือ 

1) Bitkub มีศักยภาพและโอกาส - ถึงขนาดธนาคารใหญ่สนใจลงทุน  

2) แต่ประเด็นด้านกำกับดูแล (Regulatory & Compliance) ยังไม่ “เคลียร์” พอ สำหรับผู้เล่นระดับธนาคารพาณิชย์  

ก่อน IPO ไม่ว่าที่ไทยหรือฮ่องกง Bitkub จึงต้องแสดงให้เห็นว่า…
- ประเด็นที่ ก.ล.ต. เคยสั่งให้แก้ไข ปิดจบแล้วอย่างไร  
- โครงสร้าง compliance, risk, internal audit และการทำงานกับหน่วยงานรัฐ ยกระดับจากยุคก่อนดีล SCBX ขนาดไหน  

3. พิสูจน์ให้ได้ว่า “กำไร-รายได้” ไม่ได้พึ่งแต่รอบกระทิงคริปโต

จดหมายผู้ถือหุ้นของ Bitkub ระบุเองว่า กลยุทธ์ตลอด 2020-2024 คือเดินจากยุค “Wartime-Blitzscaling-Peacetime” สร้างโมเดลธุรกิจและกำไร ขยายองค์กร แล้วค่อยหันมาเน้นความยั่งยืนในระยะยาว

แต่ความท้าทายของธุรกิจเทรดสินทรัพย์ดิจิทัลคือ

- รายได้ส่วนใหญ่ยังมาจาก ค่าธรรมเนียมซื้อขาย (trading fee)  

- Volume ผูกกับ วัฏจักรราคา Bitcoin / ตลาดคริปโตโลก สูงมาก  

- หลังเคส Terra-FTX-Celsius ทั่วโลกจับตาเรื่องความเสี่ยงระบบและความโปร่งใสเพิ่มขึ้นอย่างหนัก

แม้ Bitkub จะพยายามขยาย S-curve ใหม่ ๆ ทั้ง…
- ICO portal  
- Bitkub Chain, NFT, Loyalty Point, Web3, Masterclass, Bitkub Summit, AI Solution ฯลฯ  

แต่ในมุมของนักลงทุนตลาดหลักทรัพย์ โจทย์คือ…
1) งบกำไร-ขาดทุนใน 3-5 ปีข้างหน้า เสถียร แค่ไหนถ้า Crypto winter กลับมาอีก  
2) สัดส่วนรายได้จาก “บริการที่ไม่ผูกกับราคาคริปโตโดยตรง” โตขึ้นจริงหรือยัง  

ถ้า Bitkub อยากได้ valuation แบบ “บริษัทเทค-โครงสร้างพื้นฐานการเงินดิจิทัล” ไม่ใช่แค่ “โบรกเกอร์ฟีผันผวนตามราคาเหรียญ” ประเด็นนี้ต้องตอบให้ชัดมากก่อน IPO

4. เลือกสนามให้เหมาะ: ตลาดหุ้นไทยที่ซบเซา vs ฮ่องกงที่อยากเป็น Digital-Asset Hub

ตอนแรก Bitkub พูดชัดว่าตั้งเป้าเข้าตลาดหลักทรัพย์ไทยภายในสิ้นปี 2025 และยืนยันว่าผ่านเกณฑ์ IFRS, profit test, market cap test แล้วในเชิงหลักการ แต่ปี 2025 กลายเป็นปีที่ ตลาดหุ้นไทย underperform หนัก

- SET ดัชนีร่วงแตะจุดต่ำสุดในรอบหลายปี  
- บริษัทไทยที่เข้าตลาดใหม่ได้ valuation ไม่หวือหวา  
- นักลงทุนต่างชาติขายสุทธิอย่างต่อเนื่องทั้งปี 

ในขณะที่ฮ่องกงกำลัง “เร่งสร้างภาพ” ว่าเป็น ศูนย์กลางสินทรัพย์ดิจิทัลในเอเชีย และเปิดกว้างต่อธุรกิจคริปโตมากกว่าหลายตลาด ทำให้มีข่าวว่า Bitkub กำลังพิจารณา IPO ที่ฮ่องกง วงเงินราว 200 ล้านดอลลาร์สหรัฐภายในปี 2026 แทน หรือควบคู่กับไทย  

แปลว่าก่อนเข้าตลาดหลักทรัพย์ Bitkub ต้องตอบโจทย์ 3 เรื่องนี้ให้ตัวเองและผู้ถือหุ้นได้ก่อน…

1) ลิสต์ที่ไหนได้ “มูลค่าเหมาะสม” ที่สุด - valuation, demand, liquidity  

2) กติกาดิจิทัลแอสเส็ตของแต่ละตลาด (ไทย vs ฮ่องกง) ตรงกับโมเดลธุรกิจและความเสี่ยงที่บริษัทรับได้มากกว่ากัน  

3) ในระยะยาว Bitkub อยากถูกมองเป็น
- “Tech จากไทยที่เติบโตในระดับภูมิภาค” หรือ
- “Exchange ไทยที่ใหญ่สุดเฉพาะในประเทศ”

คำตอบตรงนี้จะกำหนดทั้งโครงสร้างกลุ่มบริษัท การย้ายสำนักงานใหญ่บางส่วน การตั้งบอร์ด และการวางเกมระดมทุนรอบต่อ ๆ ไป  

5. จากเว็บเทรดสู่ “สถาบัน” - เกมภาพลักษณ์และธรรมาภิบาลรอบใหม่

Bitkub ใช้เวลาหลายปีสร้างชื่อในฐานะ  
- เว็บเทรดคริปโตอันดับต้น ๆ ของไทย  
- เคยถูกพูดถึงในฐานะยูนิคอร์นดิจิทัลของไทย  
- ได้รางวัลบริษัทน่าทำงานด้วย / ด้าน Digital Excellence / Customer Experience / Contact Center อีกจำนวนมากในปี 2023-2024  

ฝั่งผลิตภัณฑ์ก็ออก Proof of Reserve, ฟีเจอร์ด้านความปลอดภัย (Passkey, NFC verification), บริการลูกค้า 24/7 ฯลฯ เพื่อสร้างความเชื่อมั่นเชิงเทคนิคมากขึ้น แต่การจะ “เข้าตลาดหลักทรัพย์” โดยเฉพาะในฐานะธุรกิจการเงิน-เทคโนโลยี สิ่งที่นักลงทุนมองหาเพิ่มจากเดิมคือ…

- โครงสร้างบอร์ดที่มี กรรมการอิสระแข็งแรง  
- คณะกรรมการตรวจสอบ-บริหารความเสี่ยง-บรรษัทภิบาล ที่ทำงานจริงจัง  
- นโยบาย ESG, การจัดการข้อมูลลูกค้า, Cybersecurity, Data Privacy ที่เทียบชั้นสถาบันการเงิน  
- การสื่อสารกับสาธารณะที่บาลานซ์ดีระหว่าง “สตอรีแรง” กับ “ตัวเลขและความเสี่ยงจริง”

พูดง่าย ๆ คือ Bitkub ต้อง “รีแบรนด์ภาพในหัวนักลงทุน” จาก เว็บเทรดคริปโต-สตาร์ตอัปที่สตอรีแรง  
ให้กลายเป็นสถาบันโครงสร้างพื้นฐานการเงินดิจิทัล ที่มีธรรมาภิบาลและระบบควบคุมความเสี่ยงระดับบริษัทจดทะเบียน